En introduktion til mørke puljer

Mørke puljer er en ildevarslende lydbegivenhed for private børser eller fora for værdipapirhandel. I modsætning til fondsbørser er mørke puljer imidlertid ikke tilgængelige for den investerende offentlighed. Også kendt som ”mørke puljer af likviditet”, disse udvekslinger er så navngivet for deres komplette mangel på gennemsigtighed. Mørke puljer opstod primært for at lette blokhandel af institutionelle investorer, der ikke ønskede at påvirke markederne med deres store ordrer og opnå ugunstige priser for deres handler.

Mørke puljer blev kastet i et ugunstigt lys i Michael Lewis 'bestseller Flash Boys: A Wall Street Revolt, men virkeligheden er, at de tjener et formål. Deres manglende gennemsigtighed gør dem imidlertid sårbare over for potentielle interessekonflikter fra deres ejere og rovdyrhandelspraksis fra nogle højfrekvente erhvervsdrivende.

Begrundelse for mørke puljer

Mørke puljer er ikke et nylige fænomen; de opstod i slutningen af ​​1980'erne. Ifølge CFA Institute er ikke-valutahandel startet i USA. Estimater viser, at det tegnede sig for cirka 40% af alle amerikanske aktiehandler i foråret 2017 sammenlignet med anslået 16% i 2010. CFA vurderer også, at mørke puljer er ansvarlige for 15% af USA's volumen fra 2014.

Hvorfor kom mørke puljer til? Overvej de tilgængelige optioner for en stor institutionel investor, der ønskede at sælge en million aktier af XYZ-aktier inden indførelsen af ​​ikke-børshandel. Denne investor kunne enten (a) arbejde ordren gennem en gulvforhandler i løbet af en dag eller to og håbe på en anstændig VWAP (volumenvægtet gennemsnitlig pris); (b) opdele ordren i for eksempel fem stykker og sælge 200.000 aktier pr. dag, eller (c) sælge små beløb, indtil en stor køber kunne findes, som var villig til at optage det fulde beløb af de resterende aktier. Markedseffekten af ​​et salg af en million XYZ-aktier på en million kunne stadig være betydelig, uanset om investoren valgte (a), (b) eller (c), da det ikke var muligt at holde identiteten eller intentionen om investoren hemmelig i en aktie udvekslingstransaktion. Med optioner (b) og (c) var risikoen for et fald i perioden, mens investoren ventede på at sælge de resterende aktier, også betydelig. Mørke puljer var en løsning på disse problemer.

En introduktion til mørke puljer

Hvorfor bruge en mørk pool?

Kontrast dette med den aktuelle situation, hvor en institutionel investor bruger en mørk pool til at sælge en million blok. Manglen på gennemsigtighed fungerer faktisk til fordel for den institutionelle investor, da det kan resultere i en bedre realiseret pris, end hvis salget blev udført på en børs. Bemærk, at da mørke pooldeltagere ikke afslører deres handelsintention til børsen før udførelse, er der ingen ordrebog synlig for offentligheden. Detaljer om handelsudførelse frigives kun på det konsoliderede bånd efter en forsinkelse.

Den institutionelle sælger har en bedre chance for at finde en køber til den fulde aktieblok i en mørk pool, da det er et forum dedikeret til store investorer. Muligheden for prisforbedring findes også, hvis midtpunktet i det angivne bud- og anmodningspris bruges til transaktionen. Dette antager naturligvis, at der ikke er nogen informationslækage af investorens foreslåede salg, og at den mørke pulje ikke er sårbar over for højfrekvente handel (HFT) rovdyr, der kan engagere sig i frontkørsel, når de fornemmer investorens handelsintentioner.

Typer af mørke puljer

Fra maj 2017 var der mere end 40 mørke puljer registreret hos SEC, hvoraf der er tre typer:

• Ejer af mægler-forhandler : Disse mørke puljer er oprettet af store mægler-forhandlere til deres klienter og kan også omfatte deres egne ejendomsmægler. Disse mørke puljer henter deres egne priser fra ordreflow, så der er et element af prisopdagelse. Eksempler på sådanne mørke puljer inkluderer Credit Suisses CrossFinder, Goldman Sachs 'Sigma X, Citi's Citi Match og Citi Cross og Morgan Stanleys MS Pool.
• Agenturmægler eller børsejet : Dette er mørke puljer, der fungerer som agenter, ikke som rektorer. Da priserne stammer fra børser - såsom midtpunktet i det nationale bedste bud og tilbud (NBBO), er der ingen prisopdagelse. Eksempler på mørke puljer med agenturmægler inkluderer Instinet, Liquidnet og ITG Posit, mens børsejede mørke puljer inkluderer dem, der tilbydes af BATS Trading og NYSE Euronext.
• Elektroniske markeds beslutningstagere : Dette er mørke puljer, der tilbydes af uafhængige operatører som Getco og Knight, der fungerer som rektorer for deres egen regning. Ligesom mægler-ejet mørke puljer, beregnes deres transaktionspriser ikke fra NBBO, så der er prisopdagelse.

Fordele og ulemper

Fordelene ved mørke puljer er som følger:

• Reduceret markedspåvirkning : Den største fordel ved mørke puljer er, at markedspåvirkningen reduceres markant for store ordrer.
• Lavere transaktionsomkostninger : Transaktionsomkostninger kan være lavere, da mørke poolhandler ikke behøver at betale vekslingsgebyrer, mens transaktioner, der er baseret på bud-anmodningens midtpunkt, ikke har den fulde spredning.

Mørke puljer har følgende ulemper:

• Valutapriser afspejler muligvis ikke det reelle marked : Hvis mængden af ​​handel i mørke puljer, der ejes af mæglerhandlere og elektroniske markeds beslutningstagere fortsætter med at vokse, kan aktiekurserne på børser muligvis ikke afspejle det faktiske marked. For eksempel, hvis en velovervejet gensidig fond ejer 20% af selskabets RST-aktier og sælger den i en mørk pool, kan salget af andelen få fonden en god pris. Uvæsentlige investorer, der netop har købt RST-aktier, har imidlertid betalt for meget, da bestanden kunne kollapse, når fondens salg bliver offentlig viden.
• Pooldeltagere får muligvis ikke den bedste pris: Manglen på gennemsigtighed i mørke puljer kan også arbejde imod en pooldeltager, da der ikke er nogen garanti for, at institutionens handel blev udført til den bedste pris. Lewis påpeger i Flash Boys, at en overraskende stor del af mægler-forhandler mørke pool handler udføres i puljerne - en proces, der kaldes internalisering - også i tilfælde, hvor mægler-forhandleren har en lille andel af det amerikanske marked. Som Lewis bemærker, kan mørke poolens uigennemsigtighed også give anledning til interessekonflikter, hvis en mæglerforhandleres ejendomsmægler handler med poolklienter, eller hvis mæglerhandleren sælger særlig adgang til den mørke pool til HFT-firmaer.
• Sårbarhed over for rovdyrhandel med HFTs: Kontroverser over mørke puljer er blevet ansporet af Lewis 'påstande om, at mørke poolklienterordrer er ideelt foder til rovdyrhandelspraksis fra nogle HFT-firmaer, der anvender taktik som at "pinge" mørke puljer for at opdage store skjulte ordrer og derefter deltage i front-running eller latency arbitrage.
• Lille gennemsnitlig handelsstørrelse reducerer behovet for mørke puljer: Den gennemsnitlige handelsstørrelse i mørke puljer er faldet til kun omkring 200 aktier. Børser som New York Stock Exchange (NYSE), der søger at dæmpe deres tab af handelsmarkedsandel til mørke puljer og alternative handelssystemer, hævder, at denne lille handelsstørrelse gør sagen for mørke puljer mindre overbevisende.

Bremser appel

Den nylige HFT-kontrovers har henledt betydelig lovgivningsmæssig opmærksomhed på mørke puljer. Tilsynsmyndigheder har generelt set mørke puljer med mistanke på grund af deres manglende gennemsigtighed, og kontroversen kan føre til en fornyet indsats for at begrænse deres appel. En foranstaltning, der kan hjælpe med at udveksle regenerering af markedsandele fra mørke puljer og andre off-exchange-spillesteder, kan være et pilotforslag fra Securities and Exchange Commission (SEC) om at indføre en "trade-at" -regel. Reglen kræver, at mæglervirksomheder sender klienthandler til børser snarere end mørke puljer, medmindre de kan udføre handlerne til en meningsfuldt bedre pris end den, der findes på det offentlige marked. Hvis den implementeres, kan denne regel udgøre en alvorlig udfordring for den langsigtede levedygtighed af mørke puljer.

Bundlinjen

Mørke puljer giver prisfastsættelses- og omkostningsfordele til købsinstitutioner som gensidige fonde og pensionskasser, som hævder, at disse fordele i sidste ende tilfalder de detailinvestorer, der ejer disse fonde. Imidlertid gør mørke pulvers manglende gennemsigtighed dem modtagelige for interessekonflikter fra deres ejere og rovdyrshandelspraksis fra HFT-firmaer. HFT-kontrovers har henledt stigende lovgivningsmæssig opmærksomhed på mørke puljer, og implementering af den foreslåede "trade-at" -regel kunne udgøre en trussel mod deres langsigtede levedygtighed.